Przewodnik po M&A – cena

Jedną z najważniejszych kwestii w każdej transakcji M&A jest określenie ceny za jej przedmiot. Z uwagi na to, że przedmiotem M&A jest zazwyczaj działające przedsiębiorstwo, określenie ceny pomiędzy stronami niejednokrotnie bywa niełatwym zadaniem. W praktyce do określenia wysokości ceny stosuje się dwa standardowe modele, oczywiście z odpowiednimi modyfikacjami wynikającymi z charakteru danej transakcji.

• Locked box czyli zamknięte pudełko

W modelu locked box cena zostaje ustalona przed zamknięciem transakcji. Zgodnie z nim cenę ustala się przed zwarciem transakcji oraz odpowiednio ją koryguje na podstawie w oparciu o znanych dane finansowe znane na ustalony dzień przed transakcją.

Korzyści?

Mechanizm locked box minimalizuje stan niepewności w zakresie ostatecznej ceny transakcji, ponieważ jest ona znana przed jej zamknięciem. Z punktu widzenia kupującego, przy zastosowaniu tego mechanizmu określenia ceny istotne jest dodatkowe szczegółowe zastrzeżenie odpowiednich ograniczeń dot. dopuszczalnego wypływu środków ze spółki (tzw. permited leakage).

W przeciwnym wypadku w okresie pomiędzy momentem ustalenia ceny, a faktycznym nabyciem przedmiotu transakcji, tj. w okresie w którym przedmiot transakcji nadal nie jest własnością kupującego, mogłoby się okazać, że dokonano istotnych rozporządzeń środkami, majątkiem lub zaciągnięto zobowiązania, które będą miały wpływ na cenę (wartość przedmiotu transakcji).

• Completion accounts czyli dokumentacja końcowa

Drugim sposobem na określenie ceny transakcyjnej jest mechanizm zwany completion accounts. Polega on na tym, że ustaloną cenę koryguje się w oparciu o takie pozycje finansowe jak dług netto, czy zmiana kapitału obrotowego przedmiotu transakcji na dzień jej zamknięcia. Pomimo tego, że cena jest ustalana na dzień zamknięcia, to jej ostateczne ustalenie może trwać jeszcze długo po zamknięciu transakcji. Z uwagi na to, że na zamkniecie przyjmuje się szacunkowe dane finansowe do wyliczenia ceny podlega ona dalszym korektom. Cena ustalona na zamknięcie transakcji jest de facto orientacyjna. Kolejno następuje przygotowanie finalnych danych finansowych, w razie potrzeby ich audyt, oraz weryfikacja i korekta ustalonej ceny. Ustalenie ostateczniej ceny transakcyjnej następuje w trakcie trwania procesu M&A, a niekiedy także po jego zamknięciu.

Korzyści?

Z pewnością completion accounts pozwana na określenie dokładniejszej ceny. Przede wszystkim cena jest ustalana na moment zamknięcia transakcji, czyli w założeniu chwilę przejścia własności przedmiotu transakcji na nabywcę. Takie rozliczenie pozwala także ustalić ostateczną cenę o dane, które będą znane dopiero po zamknięciu transakcji.

W obu modelach strony mogą zastosować mechanizmy zmiany ceny po zamknięciu transakcji, jak np. klauzule earn out, czy np. zagwarantowanie określonemu podmiotowi bonusów uwarunkowanych spełnieniem wskazanych warunków.

Na co zwrócić uwagę przy wyborze modelu ustalania ceny w transakcji:

1. rozliczenie – model completion accounts jest mechanizmem bardziej złożonym, czasochłonnym oraz kosztownym. Finalna cena zostaje ustalona już po zamknięciu transakcji (ewentualnie następuje potwierdzenie poprzednio ustalonej ceny). Niejednokrotnie taki sposób kalkulacji ceny wymaga sporządzenia dodatkowych raportów, sprawozdań oraz ich audyt przez niezależnego doradcę finansowego;
2. płatność – ewentualna korekta ceny może być także podstawą sporów pomiędzy stronami transakcji. Na marginesie należy także wskazać, że w transakcjach M&A istotnym aspektem jest wprowadzenie mechanizmu pewności zapłaty ceny przez kupującego;
3. ubytek – przy modelu locked box istnieje ryzyko rozbieżności pomiędzy ceną zakupu a wartością przedsiębiorstwa w momencie zakończenia transakcji. Z tego względu przy tym modelu określenia ceny w transakcji należy zwrócić szczególną uwagę na możliwe niekontrolowane przez kupującego wpływy środków, czy zaciąganie nowych zobowiązań przez przedmiot transakcji. W tym celu kupujący powinien zadbać o sporządzenie dodatkowego dokumentu regulującego niniejszą kwestię pomiędzy stronami transakcji. W przypadku transakcji na podmiocie, którego kapitał obrotowy lub wyniki finansowe ulegają dużej zmienności w krótkim czasie model completion accounts może okazać się lepszym rozwiązaniem;
4. dokładność – w tym zakresie także model completion accounts jest właściwszy. Cena jest precyzyjnie naliczana na dzień zakończenia. Warto rozważyć ten sposób określenia ceny np. z uwagi na wątpliwości co do prawidłowości historycznych sprawozdań finansowych prezentowanych przez sprzedającego oraz ryzyka wystąpienia niekorzystnych zdarzeń w spółce w okresie przejściowym;
5. pewność - model locked box zapewnia niższy poziom precyzji ceny zakupu, to jednak tak ustalona cena jest z góry określona przez strony i nie powinna rodzić sporów co do jej wysokości. W modelu completion accounts tak naprawdę do momentu ostatecznego ustalenia ceny znamy jedynie jej szacunkową wysokość. Kwestia ta może oczywiście być podstawą sporów odnośnie ustalenia ostatecznej ceny. Locked box jest częściej wybierany przez inwestorów finansowych, dla których pewne ustalenie kluczowych parametrów transakcji jest kwestią determinującą. Ponadto przy transakcji aukcyjnej możliwość zaoferowania mechanizmu locked box, a tym samym stałej ceny zakupu płatnej po ukończeniu, zazwyczaj zapewnia oferentowi przewagę konkurencyjną w stosunku do modelu completion accounts.

Każdy z opisanych modeli ma swoje wady oraz zalety. Warto przy układaniu parametrów transakcji, czy konstruowaniu rozwiązań umownych brać pod uwagę specyfikę danej transakcji, oczekiwania jej storn, czy otoczenie rynkowe. Formuła cenowa w transakcjach wymaga niezwykle dokładanej precyzji przy jej konstruowaniu. Takie podejście pozwala na zminimalizowanie ryzyka sporów przy jej ostatecznym ustaleniu.